中资地产股二季度投资策略:五六月销售依然可期
2011年年报回顾:中资地产股2011年业绩总体而言略逊预期,恶劣经营环境对于盈利能力和周转速度的影响已经开始显现,而开发商通过放缓买地开工和费用延期支付虽然使得年底的资产负债表略好于预期,但带入2012年的大量未付款和高价存货仍是相当的负担。因此,持续降价促销将是全年的主基调,而需求的可持续性无疑是关键变量。 2012年现金流压力测试:我们的测试显示,我们覆盖的销售规模百亿以上的中资地产开发商在假设今年所有到期债务能够展期的情况下,平均可以承受30%左右的销售下滑而仍然不至于出现流动性问题,而若假设今年到期债务中有三分之一必须净偿还,那么平均可以承受的销售下滑程度在15%左右。具体排名来讲,财务实力第一梯队:中海外,龙湖;第二梯队:合景泰富、雅居乐、碧桂园;第三梯队:华润,富力,世茂;风险最大的第四梯队:恒大,恒盛,远洋,保利。 首季度销售回顾:2012年以来上市公司销售继续呈现分化,就整个一季度来看,12家公司同比去年略高的基数仍然出现了平均16%的下滑,仅有华润(+44%YoY)、中海外(+32%YoY)、世茂(+15%YoY)和富力(+11%YoY)四家实现正增长;而三月虽然12家公司全部实现环比正增长且平均增幅达到了98%,但同比去年三月,仍有合景泰富(‐4%YoY)、雅居乐(‐16%YoY)、恒大(‐27%YoY)和恒盛(‐49%YoY)四家公司是下滑的。 二季度销售展望:进入四月,我们发现积压需求经过三月份的集中释放后逐步趋于常态化,也有部分刚性需求选择等待首套房贷的全面八五折优惠。整体而言上市公司的四月合约销售数据难有惊喜,多数公司可能都很难超出三月的水平。但如果看整个二季度,考虑到四月下旬开始更多的推盘,以及首套房贷可能进一步放松至全面八五折,我们认为五、六月份的销售应该仍然是乐观的,我们预计12家开发商二季度将平均实现合约销售同比8%的增长,而上半年的合约销售同比降幅也将从一季度的16%缩减到4%。但开发商间的分化料将持续。我们看好三类开发商的销售前景,1)行业领*者:中海外,华润2)产品/价格策略转变积极者:世茂,富力;3)将显著加大推盘力度的追落后者:恒大,保利香港。 估值:中资地产股目前的估值差不多正好位于五年均值下方一个标准差位置,约为46%折价于净资产值,或者相当于7.2倍2012年PE和1.1倍2012年PB。回顾历史估值,大致可以看出但凡市场对于基本面的担忧深入到现金流风险,板块整体估值就运行在一个标准差下方区间。我们认为,如果二季度销售与我们预期相符,市场对于流动性风险的担忧至少短期内会有减缓,那么板块总体就有望能够在当前位置继续有所上移。 个股选择:结合销售前景、流动性风险以及当前估值来看,我们认为当前最被低估的公司是世茂房地产(持有)而最被高估的公司是碧桂园(中性)。而鉴于来自销售方面的催化剂,我们仍然建议中长期投资者买入并持有华润置地(持有),而短期投资者可以参与保利香港(持有)的交易性机会。另一方面,尽管估值已经低企,但我们认为远洋地产(中性)和恒盛地产(减持)的基本面在短期内仍然难以改善。 上行催化剂:货币和信贷*策的进一步放松;当前以价换量局面能够延续。 下行风险:刚性需求不足以支撑市场,房价加速回落导致观望情绪重燃。